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Il piccolo libro che batte il mercato azionario: altre considerazioni

Riprendiamo ora ed approfondiamo l'esame del libro sulla "Magic Formula" di Joel Greenblatt. Come abbiamo detto il libro contiene molte indicazioni di grande valore relative all'investimento azionario. Vediamone alcune in dettaglio.

Nell'articolo precedente eravamo giunti ad esaminare i parametri utilizzati dalla Formula:

  1. Lo Earning Yield (utile per azione / prezzo): ad esempio un'azienda produce 25 milioni di euro di utile, ha 2 milioni di azioni, ognuna delle quali vale 180 €. Utile per azione = 25.000.000 / 2.000.000 = 12,5 € per azione
    Earning Yield = 12,5 / 180 = 6,94%.
    Uno Earning Yield alto vuol dire un prezzo basso in relazione agli utili, quindi un'azione che si può acquistare ad un prezzo conveniente.
  2. Il Ritorno sul Capitale = Reddito Operativo[1] / Capitale Impiegato nell'esercizio delle attività: ad esempio un'azienda produce un Reddito Operativo di 5 milioni di euro ed ha un Capitale Impiegato di 40 milioni di euro
    Ritorno sul Capitale = 5.000.000 / 40.000.000 = 12,5%

Come fare per utilizzare in pratica questi due parametri? In modo piuttosto semplice: costruiamo una classifica delle aziende quotate in base a ciascuno dei due parametri ed in base alle due classifiche così ottenute ne produciamo una terza, che ordina le aziende sulla base della loro posizione complessiva sui due parametri utilizzati, in modo da evidenziare le aziende che hanno la miglior performance combinata. A questo punto sappiamo quali sono le 30 o 50 aziende che complessivamente sono più redditizie e che costano meno. Poiché vogliamo diversificare il nostro investimento acquisteremo almeno 20-30 titoli (quindi la Formula richiede una soglia minima di denaro disponibile per l'investimento) tra quelli meglio piazzati. Teniamo questi titoli per almeno un anno, dopodiché ripetiamo il procedimento iniziale (le classifiche sui due parametri e dalla loro combinazione la terza) ed acquistiamo 20-30 nuovi titoli. Ripetiamo questo procedimento per almeno 5 anni, ancor meglio se per un periodo di tempo più lungo. E questo è quanto. Tutto qui, abbiamo cercato titoli di aziende che guadagnano molto e che si possono acquistare a prezzi di occasione, ne compriamo almeno 20, li teniamo per un anno e poi rifacciamo lo stesso procedimento, per 5 anni o anche più a lungo, se lo desideriamo. Troppo semplice?

Vediamo alcune possibili obiezioni, prima di parlare dei risultati che l'Autore ha ottenuto testando la Formula

  • Valori attuali vs valori futuri: poiché il prezzo di un'azione dipende dagli utili futuri, i due parametri (Earning Yield e Ritorno sul Capitale) si dovrebbero usare con i loro valori attesi non con quelli attuali. Vero, tuttavia questo sarebbe un procedimento complicato e opinabile, che richiede specifiche competenze e la disponibilità di particolari informazioni, di certo non alla portata del normale investitore. La Formula diverrebbe di fatto inapplicabile. Meglio semplificare ed usare i valori attuali dei parametri, così sostituendo un dato certo ad una previsione, sull'ipotesi che valori attuali elevati siano, in media, il più importante elemento predittivo di valori futuri elevati. L'Autore rende così la Formula applicabile a chiunque (ché sarebbe impossibile per un privato disporre dei valori attesi per il futuro per ciascuno dei due parametri) e mostra che la stessa funziona molto bene in questo modo.
  • Perché proprio questi due parametri? Si può obiettare, perché proprio queste due misure dovrebbero da sole consentirci di ottenere risultati così buoni? Vediamoli più da vicino.

o   Earning Yield: qui torniamo all'esempio di Mr. Market. Acquistare con uno yield alto significa approfittare di quei momenti in cui Mr Market ci offre un prezzo conveniente, perché quest'ultimo non è molto alto in rapporto all'utile prodotto (ricordiamo qui che secondo la teoria finanziaria il prezzo di un'azione è dato dal valore attuale degli utili attesi per il futuro, quindi il rapporto tra utili e prezzo è di per sé molto significativo).

o   Ma, si dirà, se il mercato è così volubile, come possiamo fondare sulle sue oscillazioni la nostra strategia? Qui ci soccorre un grosso punto a vantaggio della Formula: è vero che Mr Matket è volubile, ma solo nel breve termine, perché nel lungo termine Mr Market è invece razionale e riflette fedelmente il valore di un'azienda. Può volerci del tempo (e per questo dobbiamo avere rigore e costanza nell'implementare la strategia), ma alla fine il mercato si adeguerà ai risultati aziendali. Quindi la volubilità nel breve è il nostro vantaggio, se siamo nelle condizioni (di questo riparleremo) per approfittarne nel tempo.

o   Ritorno sul Capitale: la capacità di un'azienda di produrre un reddito elevato in rapporto ai beni impiegati per produrlo è un parametro importantissimo, intanto perché mostra che l'azienda è efficiente e che con tutta probabilità ha una qualche forma reale di vantaggio che le consente di essere così redditizia. Soprattutto un'alta redditività vuol dire che l'azienda ha immediatamente a disposizione quella possibilità che tutti cercano, cioè di investire con profitto il proprio denaro, semplicemente reinvestendolo nel proprio business! Facendo così otterrà con tutta probabilità un aumento degli utili e gli utili futuri sono proprio ciò che determinano il prezzo di un'azione, il quale è quindi con tutta probabilità destinato a crescere! o   In pratica la Formula cerca aziende di successo acquistabili a prezzi convenienti.

  • La formula è automatica, dirà qualcuno, ma io preferisco scegliere i titoli da solo, mi diverte, penso di essere bravo a farlo. Molte persone in effetti pretendono di scegliere i titoli da acquistare da soli, sulla base delle informazioni che in qualche modo riescono a reperire.

Qui Greenblatt abbandona il tono colloquiale e scherzoso per essere molto netto: la maggior parte delle persone non hanno alcuna possibilità di investire su singole azioni per conto proprio! Per sicurezza lo ripete più volte. E' impossibile per la persona comune pretendere di stimare i risultati attesi di un'azienda e farlo meglio di tutti gli staff qualificati di società di investimento che professionalmente e con molte risorse cercano proprio di fare questo. Avventurarsi su questo terreno, dice l'Autore, equivale a camminare in una fabbrica di dinamite con un fiammifero acceso. Può darsi che nulla accada e ci si salvi, ma ciò non toglie che l'azione in sé rimane comunque stupida.

o   Pensiamo a quei casi dove una famiglia ha i propri risparmi investiti in titoli sicuri (tipicamente titoli di stato o fondi obbligazionari) e poi, come una sorpresa, alla fine compaiono due o tre titoli azionari, comprati per una notizia letta sul giornale, oppure perché c'era una privatizzazione, una nuova quotazione, oppure per un consiglio ricevuto ….. in base a quali reali motivi? Come si è potuto decidere in favore proprio di quel titolo su tutti quelli disponibili? Si prendono decisioni con una leggerezza di cui non si è consapevoli. Meglio tenere bene a mente le parole del libro: nessuna possibilità di fare affari investendo in azioni individuali senza adeguate conoscenze!

Greenblatt valuta in generale le possibilità che ha l'investitore privato che vuole investire in borsa:

  1. Dimenticarsi l'investimento diretto in singoli titoli!
  2. I fondi di investimento sono una possibilità molto migliore, ma sono appesantiti da costi molto elevati, che spesso ne pregiudicano la performance
  3. I fondi indicizzati (da noi rappresentati dagli ETF) sono una possibilità molto buona: si prende atto dei propri limiti, si rinuncia a fare meglio del mercato e si tengono bassi i costi
  4. La Magic Formula è quella che consente di fare meglio del mercato, se la si è compresa e si ha la costanza (e la possibilità economica aggiungeremmo noi) di applicarla coerentemente nel tempo …… e se proprio non ci si riesce a liberare dal desiderio di scegliere le azioni individualmente, semplicemente le si scelga tra quelle individuate attraverso l'applicazione della Magic Formula.

Greenblatt intende prima appunto convincerci delle ragioni alla base della Formula e solo dopo ce ne mostra i risultati; non perché, sottolinea, i risultati ottenuti testando l'applicazione della Formula sui dati storici non siamo significativi, al contrario! Ma perché sarebbe inutile parlarne se prima il lettore non si è convinto che la Formula in sé e per sé ha senso, perché solo questo può far sì che la si applichi con coerenza nel tempo.

Ed in realtà i risultati del test sono molto significativi; rimandiamo al libro per il loro dettaglio, qui riportiamo alcuni punti essenziali:

  1. Testata su un periodo di 17 anni (dal 1988 al 2004) la Formula dà un ritorno chiaramente superiore al mercato, con una volatilità inferiore, in relazione sia sulle 3.500 aziende di maggiori dimensioni (capitalizzazione minima $ 50 milioni), che sulle prime 2.500 (minimo $ 200 milioni) che sulle prime 1.000 (minimo $ 1 miliardo). In tutti i casi la Formula ottiene risultati chiaramente migliori sia della media del mercato di riferimento che dell'indice S&P 500. Notiamo che per ciascuno dei 3 test il risultato della Formula si ottiene selezionando in tutto, per l'intero test, più di 1.500 titoli, per cui è difficile pensare a risultati ottenuti per caso, grazie a qualche scelta fortunata
  2. Secondo punto: prendiamo le prime 2.500 aziende per dimensioni, le mettiamo in classifica secondo il procedimento della Formula e le dividiamo in 10 gruppi: il primo gruppo comprende le prime 250 classificate, il secondo gruppo quelle dalla posizione 251 alla 500, il terzo dalla 501 alla 750 e così via. Poi andiamo a vedere qual è stato il rendimento medio di ciascuno dei dieci gruppi nel periodo osservato (1988 – 2004): la classificazione attraverso la Formula ordina esattamente i gruppi per rendimento. Il primo ha il migliore (17,9% annualizzato), il secondo viene subito dopo (15,6%), seguito dal terzo (14,8%), così via, fino al decimo gruppo, quello con il rendimento più basso (2,5%).
  3. Si è detto che la Formula è stata testata su un periodo di 17 anni, ma non solo sul totale del periodo complessivamente inteso, anche su tutti i possibili periodi di 3 anni ottenibili al suo interno, con cadenza mensile (3 anni a partire dal Gennaio '88, dal Febbraio '88, dal Marzo '88, fino all'ultimo periodo di 3 anni osservabile, quello che parte dal Gennaio 2002: 169 periodi in tutto). Su ciascuno dei 169 possibili periodi di 3 anni la Formula, applicata alle 3.500 società USA di maggiori dimensioni, fa meglio del mercato ed in nessuno di essi ottiene un rendimento negativo.

Come sempre, non ci possono essere certezze per il futuro, ma certo la Magic Formula ha ottenuto dai test una validazione molto solida.

Se il lettore a questo punto è convinto sia dei presupposti del metodo proposto, che dei risultati del test, si chiederà come fare per applicarla in pratica. Greenblatt scrive il libro proprio per divulgare il suo metodo e, al fine di assicurare ai lettori la possibilità di applicarlo, fornisce anche i dati per farlo. Al sito Magic Formula Investing Greenblatt ha creato uno strumento gratuito per il pubblico che permette di ottenere l'indicazione di titoli (del mercato USA), selezionati con la Formula Magica. ([1])

Ed infine, ecco la madre di tutte le domande: ma se allora la Formula è valida, assicura risultati con tale regolarità, è semplice ed in più l'Autore fornisce a tutti i dati per applicarla, cosa ci assicurerà che continuerà a funzionare in futuro? Alla fin fine se tutti la utilizzano, non ci saranno più aziende redditizie che si possono comprare a prezzi d'occasione e sarà la fine delle nostre speranze!

Per fortuna, sostiene Greenblatt, la Formula Magica ottiene costantemente risultati positivi su periodi di 3 anni, ma non su ogni singolo anno. Questa è una grande fortuna perché molte persone dopo 1-2 anni di risultati negativi trovano emotivamente difficile continuare ad applicare la stessa strategia, iniziano ad avere dubbi, temono di aver preso una decisione sbagliata; ancor più per l'industria del risparmio gestito, nella quale i gestori di fondi devono inseguire risultati ogni anno e dopo due anni non positivi hanno serissimi problemi a non apportare modifiche al loro portafoglio: i clienti inizieranno ad abbandonarli, saranno sotto pressione da parte delle loro Società per fare cambiamenti e "finalmente" ottenere risultati e così via. La psicologia dell'investitore e la logica del breve termine del mercato sono i due maggiori elementi a favore di chi invece è in grado di continuare ad applicare con costanza lo stesso metodo nel tempo. Ed è proprio per questo che è così importante aver compreso le ragioni per le quali si scelgono azioni con bassa quotazione ed alta redditività sul capitale, perché è la fiducianella bontà della strategia che renderà possibile continuare ad applicarla anche dopo un periodo di risultati negativi.

    • Come sempre quindi è difficile che una singola metodologia diventi lo standard per tutti, esistono una serie di ragioni psicologiche, pratiche ed economiche (non da ultimo gli utili derivanti dalle commissioni dei fondi di investimenti) che impediscono che ciò avvenga. Accade piuttosto che idee alla base di nuove strategie strategia siano riconosciute come valide e se ne allarghi l'applicazione.

Fino qui quindi un'esposizione approfondita di quanto proposto dal libro. Un testo davvero molto ricco di insegnamenti sull'investimento azionario, che in modo leggero e sintetico dà molte indicazioni fondamentali. Varrà la pena farne un riepilogo, riflettere su come può utilizzarlo in pratica il risparmiatore per prendere le sue decisioni, valutare vantaggi e rischi della Formula, riprendendo anche le tesi sostenute, da una diversa prospettiva, nel libro "Risk Less and Prosper" di Zvi Bodie. Sarà questo il seguito delle nostre riflessioni.

 

[1] Per avere informazioni sulle fonti disponibili per il lettore italiano, scriveteci a info@risparmioprotetto.it. Lo stesso per avere chiarimenti di altro tipo. Evidentemente noi non abbiamo nessun interesse commerciale alla cosa, né stiamo raccomandando l'applicazione della Magic Formula. Ci limiteremo a fornire informazioni a chi desidererà approfondire l'argomento.